השקעות ערך

השקעות ערך היא אסטרטגיית השקעות שדוגלת ברכישת ניירות ערך הנחשבים ל"מוערכים-בחסר", כלומר, ניירות ערך שמחירם בשוק נמוך מערכם ה"אמיתי", המחושב על ידי ניתוח פונדמנטלי.^[1] יצוין כי למרות שהאסטרטגיה התרחבה והשתכללה עם השנים, המהות הבסיסית נשארה זהה.^[2]

התורה התפתחה מתוך רעיונות בנושא ההשקעות שלימדו בנג'מין גראהם ודייוויד דוד בשנת 1928 בבית הספר למנהל עסקים באוניברסיטת קולומביה ולבסוף התגבשה בשנת 1934 בספרם "ניתוח ניירות ערך". השקעות שיכולות להיחשב כ"השקעות ערך" עשויות להיות, לדוגמה: מניות של חברות ציבוריות שנסחרות בבורסה במחירים נמוכים מערכן המאזני (או ערכן המאזני בניכוי נכסים בלתי-מוחשיים), בעלות תשואת דיבידנד גבוהה, בעלות מכפיל רווח נמוך או בעלות מכפיל הון נמוך.

התומכים המוכרים של תורת השקעות הערך, בהם וורן באפט יו"ר ברקשייר האת'וויי, טוענים כי המהות של התורה היא: רכישת מניות, במחיר נמוך מערכן הפנימי.^[3] הערך הפנימי הוא הערך הנוכחי של כל התקבולים העתידיים שהמשקיע צופה שיקבל מהמניה. בנג'מין גראהם קרא להפרש בין הערך הפנימי של המניה למחיר השוק של המניה – "מרווח הביטחון". התקבולים העתידיים ושיעור ההיוון העתידי הם בגדר הנחות המשתנות כתלות בנתוני המשקיעים השונים וניירות הערך השונים (גראהם המליץ על שימוש בנתוני עבר, ולא על שימוש בנתונים עתידיים).

ב־25 השנים האחרונות לקח באפט את המושג השקעות ערך רחוק יותר על ידי התמקדות ב"מציאת חברות יוצאות מן הכלל, שנסחרות במחירים הגיוניים" – להבדיל מחיפוש אחר חברות כלליות במחירי מציאה.

גראהם מעולם לא השתמש במונח "השקעות ערך". המונח הוטבע מאוחר יותר, כדי לסייע לתיאור רעיונותיו, אבל כפועל יוצא, הביא לפרשנויות לא נכונות של רעיונותיו, ובראשן, שגראהם פשוט המליץ על רכישת מניות זולות.

היסטוריה

בנג'מין גראהם

בתמונה בנג'מין גראהם שייסד את תורת השקעות הערך, ביחד עם עמיתו, פרופסור דייוויד דוד.

המונח השקעות ערך הומצא על ידי בנג'מין גראהם ודייוויד דוד, שהיו פרופסורים בבית הספר למנהל עסקים באוניברסיטת קולומביה ולימדו, בין היתר, משקיעים ידועים רבים.

בספרו של גראהם, "המשקיע הנבון", גראהם דגל בעיקרון החשוב: "מרווח ביטחון" (עיקרון אשר הוצג לראשונה בספרו "ניתוח ניירות ערך", שנכתב בשנת 1934 יחד עם דייוויד דוד), עיקרון אשר מדגיש את החשיבות של אימוץ גישה שמתמקדת ברכישת מניות שנסחרות במחיר נמוך מערכן הפנימי. גראהם המליץ על רכישת מניות של חברות בעלות רווחים יציבים, נסחרות ביחסים נמוכים של מחיר חלקי ערך מאזני, נסחרות במכפילי רווח נמוכים, ונוטלות חוב נמוך באופן יחסי.^[4]

התפתחויות נוספות

המושג ערך (כמו גם המושג "ערך מאזני") התפתח באופן משמעותי מאז שנות ה-70. הערך המאזני הוא יותר פרקטי בתעשיות שבהן רוב הנכסים הם מוחשיים. נכסים בלתי מוחשיים כגון פטנטים, מותגים או מוניטין קשים להערכה כספית, ואינם בעלי ערך בפני עצמם לאחר התפרקותה של חברה (בניגוד לנכסים מוחשיים שניתן בדרך כלל להעבירם מחברה אחת לחברה אחרת).

כאשר תעשייה עוברת שינויים טכנולוגיים מהירים, קשה להעריך את ערך הנכסים שלה. לעיתים, כוח הייצור של נכס מסוים פוחת באופן משמעותי בשל חדשנות משבשת ולכן הערך הכספי שלו יכול לסבול מפגיעה בלתי הפיכה. דוגמה טובה לנכס שערכו הולך ופוחת היא מחשב אישי. דוגמה לתחום שבו הערך המאזני לא אומר הרבה הוא מגזר השירות והקמעונאות.

אחד המודלים המודרניים לחישוב ערך הוא מודל היוון תזרימי מזומנים (DCF), כאשר ערך הנכס הוא סכום תזרימי המזומנים העתידיים הצפויים להתקבל ממנו, מהוונים להווה.

ביצועי השקעות ערך

ביצועי שיטות הערכה

אסטרטגיית השקעות הערך הוכיחה את עצמה כאסטרטגיית השקעות מוצלחת. ישנן מספר דרכים להעריך את הצלחתה: דרך אחת היא לבחון את הביצועים של אסטרטגיות הערכה פשוטות, כגון רכישת מניות בעלות מכפילי רווח נמוכים, מניות בעלות יחס מחיר חלקי תזרים מזומנים נמוך, או מניות בעלות מכפילי הון נמוכים. מספר מוסדות אקדמיים פרסמו מחקרים שחקרו את הביצועים של "מניות הערך", המחקרים מצאו באופן עקבי, שביצועי מניות הערך, גוברים על ביצועי "מניות הצמיחה" וגם על ביצועי תיק השוק ככלל.^[5][6][7]

הביצועים של משקיעי ערך

התבוננות בביצועים של משקיעי הערך המוכרים תיצור הטיית בחירה ולא תלמד אותנו הרבה, מכיוון שמשקיעים לא נהיים מוכרים אלא אם כן הם מצליחים. דרך טובה יותר לחקור את ביצועי קבוצת משקיעי הערך הוצעה על ידי וורן באפט בנאומו מתאריך 17 במאי 1984 שפורסם בשם "משקיעי העל מקריית גראהם ודוד" (The Superinvestors of Graham-and-Doddsville). בנאום זה באפט בחן את ביצועיהם של משקיעים אשר עבדו בחברת גראהם–ניומן ולפיכך הושפעו רבות מבנג'מין גראהם. מסקנתו של באפט הייתה זהה למסקנה שהתקבלה מהמחקר האקדמי שבחן ביצועיהן של אסטרטגיות הערכה פשוטות והיא שבטווח הארוך, בממוצע – השקעות ערך הן מוצלחות.

במשך כ-25 שנה (1965–1990), הפרסומים בנושאי "ערך" בכתבי עת מובילים היו מעטים. וורן באפט אמר פעם: "לא יכולת להתקדם במחלקות כספים במדינה הזאת, אלא אם חשבת שהעולם שטוח".^[8]

משקיעי ערך ידועים

תלמידי גראהם ודוד

תלמידיו של בנג'מין גראהם

בנג'מין גראהם נחשב על ידי רבים לאב של אסטרטגיית השקעות הערך. יחד עם דייוויד דוד, הוא כתב את הספר "ניתוח ניירות ערך", שפורסם לראשונה בשנת 1934. התרומה העיקרית של ספר זה לתחום ניתוח ניירות הערך הייתה להדגיש את ההיבטים הניתנים-לכימות (כגון הערכת הרווחים והערך המאזני) תוך צמצום חשיבותם של "מאפיינים איכותיים" יותר, כגון איכות ההנהלה של החברה. מאוחר יותר, גראהם כתב את הספר "המשקיע הנבון", שהציג למשקיע הפרטי את אסטרטגיית השקעות הערך. מלבד באפט, רבים מתלמידיו האחרים של גראהם הפכו למשקיעים מוצלחים בזכות עצמם. ביניהם: ויליאם ג'. רואן, אירווינג קאהן, וולטר שלוס וצ'ארלס ברנדס.

אירווינג קאהן היה אחד מעוזרי ההוראה של בנג'מין גראהם באוניברסיטת קולומביה בשנות השלושים. הוא היה חבר קרוב ואיש סודו של גראהם במשך עשרות שנים וביצע מחקרים שתרמו לכתיבת ספריו של גראהם: "ניתוח ניירות ערך", "אחסון ויציבות", "סחורות ומטבעות העולם" ו"המשקיע הנבון". קאהן היה שותף במספר חברות פיננסיות עד לשנת 1978, שבה הוא ובניו, תומאס גרהם קאהן ואלן קאהן, הקימו את חברת השקעות הערך שלהם, האחים קאהן ושות'. אירווינג קאהן נשאר יו"ר החברה עד מותו בגיל 109.^[9]

תלמיד נוסף של גראהם ודוד היה וולטר שלוס. לשלוס לא הייתה השכלה פורמלית. כשהיה בן 18 החל לעבוד כשליח בוול סטריט. מאוחר יותר השתתף בקורסי השקעות שהועברו על ידי בנג'מין גראהם בבורסה של ניו יורק, ובסופו של דבר עבד אצל גראהם בשותפות גראהם–ניומן. בשנת 1955 הוא עזב את השותפות של גראהם והקים חברת השקעות משלו, שאותה ניהל במשך קרוב ל-50 שנה.^[10] וולטר שלוס היה אחד המשקיעים שהוזכרו על ידי וורן באפט, במאמרו המפורסם "משקיעי העל מקריית גרהאם ודוד" (The Superinvestors of Graham-and-Doddsville).

כריסטופר ה. בראון מחברת ההשקעות "טווידי, בראון" היה גם כן משקיע ערך ידוע. לפי הוול סטריט ג'ורנל, "טווידי, בראון" היה בית ההשקעות המועדף על בנג'מין גראהם. כמו כן, "קרן הערך" ו"קרן הערך העולמית" של "טווידי, בראון" עקפו את ממוצעי השוק מאז היווסדותן בשנת 1993.^[11] בשנת 2006, כתב כריסטופר ה. בראון את ספרו, "הספר הקטן של השקעות הערך (The Little Book of Value Investing"), כדי ללמד משקיעים מן המניין כיצד לבצע השקעות ערך.^[12]

פיטר קונדיל הקנדי היה גם כן משקיע ערך ידוע, שיישם את תורתו של גראהם. קרן ההשקעות שלו (Cundill Value Fund) נתנה למשקיעים קנדיים את האפשרות שכספם ינוהל בהתאם לעקרונות הקפדניים של גראהם ודוד.^[13] וורן באפט ציין כי לקונדיל יש את התכונות שהוא מחפש במנהל השקעות ראשי.^[14]

וורן באפט וצ'ארלי מאנגר

עם זאת, תלמידו המפורסם ביותר של גראהם הוא, בלא ספק, וורן באפט. באפט ניהל מספר חברות השקעה מוצלחות עד שסגר אותן בשנת 1969 כדי להתמקד בניהול חברת ברקשייר האת'וויי. באפט הוא חסיד אדוק של גישתו של גראהם ומייחס לה את הצלחתו הרבה.

תלמיד נוסף של גראהם, צ'ארלי מאנגר, הצטרף בשנות ה-70 לבאפט בברקשייר האת'וויי, ומאז כיהן כסגן יו"ר החברה. מאנגר הלך בעקבות הגישה הבסיסית של גראהם לרכישת נכסים מתחת לערכם הפנימי, אך התמקד בחברות בעלות תכונות איכותיות חזקות, גם אם לא היו זולות באופן יחסי. גישתו של מאנגר השפיעה בהדרגה על באפט בכך שהוא הקטין את הדגש הקיים לרכישת נכסים זולים, ובמקום זאת התמקד יותר בחיפוש יתרונות תחרותיים ארוכי טווח בחברות, גם אם מחירן בשוק לא היה נמוך ביחס לערכן הפנימי. באפט צוטט לעיתים קרובות אומר: "עדיף לקנות חברה נהדרת במחיר סביר, מאשר חברה סבירה במחיר נהדר".^[15]

ביקורת

• השקעות ערך לא תמיד עדיפות על השקעות צמיחה, כפי שהוכח בסוף 1990.^[16] יתר על כן, כאשר מניות ערך מראות ביצועים טובים, זה לא בהכרח מראה כי השוק אינו יעיל, זה עשוי לרמוז כי השקעות ערך הן פשוט מסוכנות יותר ולכן המשקיעים דורשים בתמורה תשואות גבוהות יותר. בנוסף, פוי ומרמור (Foye and Mramor 2016) מצאו כי גורמים אשר הם ספציפיים למדינות שונות משפיעים רבות על מדדים שבהם משתמשים בשיטת השקעות הערך (כגון המדד "מחיר חלקי ערך מאזני"), זה הוביל אותם למסקנה שהסיבות לכך שהשקעות ערך משיגות תשואות יתר לעומת השקעות אחרות הן ספציפיות לכל מדינה בנפרד.^[17]
• אחת הבעיות בקניית מניות בשוק דובי היא שאף על פי שנראה, בזמן מסוים, כי השוק מעריך את המניות בחסר – המחירים עדיין יכולים לצנוח יחד עם השוק. לחלופין, בשוק שורי, אחת הבעיות היא שאף על פי שנראה, בזמן מסוים, כי השוק מעריך את המניות ביתר – המחירים עדיין יכול לעלות יחד עם השוק.
• אחת הביקורות הגדולות כנגד הגישה, המתמקדת במחיר, היא כי ההתמקדות בניירות ערך במחירים נמוכים (או במחירי שפל), מטעה משקיעים לא מקצועיים; כיוון שבבסיסם, מחירים נמוכים (או מחירי שפל) מייצגים הבדל מהותי (או שינוי) בבריאותה הפיננסית היחסית של החברה. כתגובה לכך הדגיש לא פעם וורן באפט כי "עדיף לקנות חברה נהדרת במחיר סביר, מאשר חברה סבירה במחיר נהדר".
• בשנת 2002, ג'וזף פיוטרוסקי, פרופסור לחשבונאות מאוניברסיטת סטנפורד, פיתח את "ציון ה-F של פיוטרובסקי", שנותן לחברות ציון בין 0 ל-9 לפי פרמטרים שונים הנלקחים מתוך הדוחות הכספיים של החברות, וכך מדרג את חוסנן כאשר 0 הוא הציון הנמוך ביותר ו-9 הוא הציון הגבוה ביותר.^[18] פיוטרוסקי בחן את נתוני העבר של חברות בעלות יחס גבוה של ערך-מאזני-לשווי-שוק בין השנים 1976–1996, והראה כי מתוך קבוצת החברות שנבחנו, החברות שהיו בעלות "ציון F" גבוה הציגו תשואה שנתית גבוהה ב-7.5% לעומת כלל הקבוצה. האיגוד האמריקאי למשקיעים פרטיים (The American Association of Individual Investors) בחן 56 שיטות סינון, בניתוח רטרוספקטיבי של המשבר הפיננסי של 2008, ומצא כי רק שיטת "ציון ה-F" הניבה תוצאות חיוביות.^[19]
• נושא נוסף הוא שיטת החישוב של "הערך הפנימי" של השקעה. חלק מהאנליסטים מאמינים כי שני משקיעים שונים יכולים לנתח את אותו מידע ולהגיע למסקנות שונות לגבי הערך הפנימי של אותה חברה, וכי אין דרך שיטתית או "סטנדרטית" להעריך מניה.^[20] במילים אחרות, אסטרטגיה להשקעת ערך תיחשב מוצלחת רק אם היא מספקת תשואות עודפות לעומת הסיכון הכרוך בה; כאשר ניתן להגדיר את הסיכון בדרכים רבות ושונות, כגון: סיכון שוק, מודלים בעלי מספר גורמי סיכון או סיכון אידיוסינקרטי.^[21]

ראו גם

• ניתוח פונדמנטלי
• בנג'מין גראהם
• דייוויד דוד
• וורן באפט
• המודל של בנג'מין גראהם
• מניית צמיחה

לקריאה נוספת

• Graham, Benjamin; Dodd, David L. (2009) [1934]. Security Analysis. New York: McGraw-Hill. ISBN 0-07-159253-9.
• Lowe, Janet (1996). Value Investing Made Easy: Benjamin Graham's Classic Investment Strategy Explained for Everyone. New York: McGraw-Hill. ISBN 0-07-038859-8.
• The Theory of Investment Value (1938), by John Burr Williams. ISBN 0-87034-126-X
• The Intelligent Investor (1949), by Benjamin Graham. ISBN 0-06-055566-1
• You Can Be a Stock Market Genius (1997), by Joel Greenblatt. ISBN 0-684-84007-3.
• Contrarian Investment Strategies: The Next Generation (1998), by David Dreman. ISBN 0-684-81350-5.
• The Essays of Warren Buffett (2001), edited by Lawrence A. Cunningham. ISBN 0-9664461-1-9.
• The Little Book That Beats the Market (2006), by Joel Greenblatt. ISBN 0-471-73306-7.
• The Little Book of Value Investing (2006), by Chris Browne. ISBN 0-470-05589-8.
• "The Rediscovered Benjamin Graham - selected writings of the wall street legend," by Janet Lowe. John Wiley & Sons
• "Benjamin Graham on Value Investing," Janet Lowe, Dearborn
• "Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond" (2004), by Bruce C. N. Greenwald, Judd Kahn, Paul D. Sonkin, Michael van Biema
• "Stocks and Exchange - the only Book you need" (2013), by Ladis Konecny, ISBN 9783848220656, value investing = chapter 2-5, 7, 8, 11-14
• "Modern Security Analysis: Understand Wall Street Fundamentals" (2013), by Fernando Diz and Martin J. Whitman, ISBN 978-1118390047

• הגודל כן קובע! (אבל גם הערך חשוב), רונן מרגוליס, אתר simplifynance

קישורים חיצוניים

• מבוא להשקעות ערך

הערות שוליים

1. Graham, Benjamin; Dodd, David (1934). Security Analysis New York: McGraw Hill Book Co., 4. ISBN 0-07-144820-9.
2. מהם השקעות ערך? | השקעות ערך | אבישי ברקוביץ
3. Graham (1949). The Intelligent Investor New York: Collins, Ch.20. ISBN 0-06-055566-1.
4. "The Benjamin Graham Stock Screen - Investing Like the Godfather of Value Investing". Pennies and Pounds. אורכב מ-המקור ב-2018-09-04. נבדק ב-2018-09-04.
5. The Cross-Section of Expected Stock Returns, by Fama & French, 1992, Journal of Finance
6. Firm Size, Book-to-Market Ratio, and Security Returns: A Holdout Sample of Financial Firms, by Lyon & Barber, 1997, Journal of Finance
7. Overreaction, Underreaction, and the Low-P/E Effect, by Dreman & Berry, 1995, Financial Analysts Journal
8. Joseph Nocera, The Heresy That Made Them Rich, The New York Times, October 29, 2005
9. "IRVING KAHN's Obituary on New York Times". New York Times. www.legacy.com. נבדק ב-18 בנובמבר 2016.
10. The Walter Schloss Approach to Value Investing
11. Jason Zweig, A Career Spent Finding Value, The Wall Street Journal, ‏16 בדצמבר 2009
12. Christopher H. Browne, The Little Book of Value Investing, Wiley, 2006
13. R.I.P. Peter Cundill « The Wealth Steward
14. Buffett likes the cut of Cundill's jib
15. Warren Buffett's 1989 letter to Berkshire Hathaway shareholders
16. Robert Huebscher. Burton Malkiel Talks the Random Walk. July 7, 2009.
17. "A New Perspective on the International Evidence Concerning the Book-Price Effect".
18. Piotroski, Joseph D. (בינואר 2002). "Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers" (PDF). Aquamarine Capital. The University of Chicago Graduate School of Business. נבדק ב-25 בינואר 2013.
19. "AAII: The American Association of Individual Investors". www.aaii.com. נבדק ב-18 בנובמבר 2016.
20. [1] (הקישור אינו פעיל, 4 בספטמבר 2018)
21. Li, Xiaofei; Brooks, Chris; Miffre, Joelle (2009). "The value premium and time-varying volatility". Journal of Business Finance and Accounting. 36 (9–10): 1252–1272. doi:10.1111/j.1468-5957.2009.02163.x. ISSN 1468-5957.